1、代工出口到品牌崛起，二十年積累奠定龍頭地位
乖寶寵物歷經(jīng)代工積累、品牌孵化、品牌主導(dǎo)三個(gè)發(fā)展階段，從oEM代工企業(yè)成長(zhǎng)為國(guó)產(chǎn)寵物食品龍頭。公司成立于2006年，以寵物食品OEM/ODM業(yè)務(wù)起步，為沃爾瑪?shù)群Ｍ饬闶凵烫峁┐し?wù)，逐步積累了從配方開(kāi)發(fā)到規(guī)模量產(chǎn)的完整制造能力。2013年公司創(chuàng)立自有品牌"麥富迪"，定位中端犬貓全品類(lèi)，標(biāo)志著從純代工向品牌化的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向。2018年推出高端貓糧品牌"弗列加特"，切入國(guó)產(chǎn)高端貓糧這一增速最快的細(xì)分賽道，弗列加特2022-2024年收入保持高速增長(zhǎng)，已站穩(wěn)高端貓糧頭部品牌地位。2021年公司收購(gòu)美國(guó)品牌Waggin'Train，進(jìn)一步完善海外自有品牌布局。2023年A股上市后，IPO募資使歸母股東權(quán)益從17.56億元擴(kuò)充至36.65億元，為產(chǎn)能擴(kuò)建和品牌投放提供充裕資金支撐，2024年資本開(kāi)支達(dá)6.80億元，為產(chǎn)能建設(shè)的階段性高點(diǎn)。
公司已完成從OEM 依賴(lài)到自有品牌主導(dǎo)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)切換，當(dāng)前以多品牌矩陣覆蓋多層次市場(chǎng)。OEM收入占比從2020年的50.5%降至2024年的31.9%，自有品牌占比提升至68%。當(dāng)前公司已形成麥富迪(中端犬貓全品類(lèi))、弗列加特(高端貓糧)、汪臻醇/Canyon Creek Ranch(高端犬糧)、Barf(生骨肉)、萃糧(平價(jià))及Waggin'Train(海外)的多品牌矩陣，覆蓋從平價(jià)到高端、從國(guó)內(nèi)到海外的多層次市場(chǎng)。
2、主糧占比提高帶動(dòng)收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化，盈利能力同步改善
公司收入保持較快增長(zhǎng)，歸母凈利潤(rùn)增速整體快于收入增速，品類(lèi)結(jié)構(gòu)持續(xù)向高毛利主糧切換是利潤(rùn)加速釋放的底層支撐。2019年受非洲豬瘟爆發(fā)影響，雞鴨胸肉采購(gòu)價(jià)格大幅上漲，疊加美國(guó)對(duì)華加征關(guān)稅拖累境外業(yè)務(wù)，歸母凈利潤(rùn)跌至歷史低谷;2022年原材料價(jià)格明顯回落，疊加自有品牌主糧持續(xù)放量、品類(lèi)結(jié)構(gòu)向高毛利方向優(yōu)化，毛利率顯著抬升，當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)。2018-2024年收入CAGR約27.5%，2024年實(shí)現(xiàn)收入同比增長(zhǎng)21.2%至52.5億元,歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)45.7%至6.3億元，利潤(rùn)增速顯著快于收入增速，反映收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化和毛利率提升對(duì)盈利端的增長(zhǎng)彈性。25Q1-3收入同比增長(zhǎng)29.0%至47.4億元，增速較2024年有所提升，主要受主糧品類(lèi)放量拉動(dòng);同期歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)9.1%至5.1億元，利潤(rùn)增速明顯慢于收入增速，主要因銷(xiāo)售費(fèi)用率從2024年的20.1%進(jìn)一步提升至25Q1-3的21.8%，體現(xiàn)公司在品牌投放上的主動(dòng)加大投入。
3、四輪品類(lèi)創(chuàng)新連續(xù)領(lǐng)跑，價(jià)格帶與毛利率逐輪上臺(tái)階
公司在過(guò)去十年的四輪品類(lèi)創(chuàng)新中均率先卡位。2015年雙拼糧、2018年弗列加特凍干貓糧、2020年高鮮肉膨化糧、2023年烘焙糧，公司每一次都在行業(yè)趨勢(shì)形成初期完成產(chǎn)品布局并搶占先發(fā)窗口。四輪連續(xù)領(lǐng)跑體現(xiàn)的是系統(tǒng)性的品類(lèi)前瞻能力，這一能力來(lái)自于公司在代工階段為全球客戶服務(wù)時(shí)積累的產(chǎn)品趨勢(shì)研判，使公司在行業(yè)拐點(diǎn)初期即能明確下一代產(chǎn)品的方向。同時(shí)全產(chǎn)業(yè)鏈自有產(chǎn)能保障了公司能夠在1至2年的先發(fā)窗口期內(nèi)率先完成量產(chǎn)放量。具體而言，公司為沃爾瑪、品譜等海外客戶代工近二十年，在高鮮肉、凍干、烘焙等產(chǎn)品形態(tài)尚未在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)形成趨勢(shì)時(shí)，已在代工訂單中完成相關(guān)工藝的開(kāi)發(fā)與量產(chǎn)驗(yàn)證。全產(chǎn)業(yè)鏈自有產(chǎn)能則將趨勢(shì)識(shí)別與新品落地的周期壓縮至最短，以高鮮肉膨化糧為例，公司率先引進(jìn)高溫?cái)D壓設(shè)備實(shí)現(xiàn)70%鮮肉添加，行業(yè)普遍水平為35%，從配方開(kāi)發(fā)到規(guī)模量產(chǎn)的全鏈條均在自有體系內(nèi)完成，無(wú)需依賴(lài)外部代工廠的產(chǎn)線適配與排期。
每輪品類(lèi)創(chuàng)新的價(jià)格帶和毛利率均高于上一輪，品類(lèi)迭代本身就是收入結(jié)構(gòu)持續(xù)上移的推動(dòng)力。寵物擬人化趨勢(shì)下寵主對(duì)喂養(yǎng)品質(zhì)的要求逐輪升級(jí)，從基礎(chǔ)營(yíng)養(yǎng)滿足到鮮肉添加比例、原料溯源、加工工藝的全面追求，每一輪產(chǎn)品升級(jí)都對(duì)應(yīng)更高的營(yíng)養(yǎng)標(biāo)準(zhǔn)和更復(fù)雜的生產(chǎn)工藝，消費(fèi)者支付的溢價(jià)有真實(shí)的產(chǎn)品價(jià)值支撐。從旗艦店銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)看，烘焙糧在公司貓主糧品類(lèi)中的占比已超過(guò)膨化糧，產(chǎn)品代際切換正在進(jìn)行中，公司烘焙糧滲透率亦高于藍(lán)氏、誠(chéng)實(shí)一口、網(wǎng)易嚴(yán)選等同業(yè)。據(jù)TMIC及凱詰分析數(shù)據(jù)，淘系貓全價(jià)烘焙糧高價(jià)格段增速顯著快于中低價(jià)格段，高端消費(fèi)群體對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)的敏感度遠(yuǎn)高于對(duì)價(jià)格的敏感度，這一消費(fèi)特征與公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)上移的方向高度吻合。
品類(lèi)結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化取決于公司在每一輪產(chǎn)品代際切換中能否繼續(xù)率先卡位。如果公司只有一次創(chuàng)新領(lǐng)先，那么當(dāng)該品類(lèi)成熟、競(jìng)品跟進(jìn)后，結(jié)構(gòu)優(yōu)化的動(dòng)力將逐步衰竭。但烘焙糧作為第四輪創(chuàng)新已在放量，旗艦店產(chǎn)品結(jié)構(gòu)從膨化糧向烘焙糧的切換正在發(fā)生，歷史上四輪連續(xù)領(lǐng)跑的記錄為未來(lái)的持續(xù)創(chuàng)新提供了可信度。當(dāng)前中國(guó)高端貓糧占比約35%，低于全球平均的47%，高端化空間仍然充足，只要公司維持先發(fā)卡位的能力，品類(lèi)結(jié)構(gòu)的持續(xù)上移將繼續(xù)拉動(dòng)毛利率改善。
4、品類(lèi)升級(jí)、渠道拓展、產(chǎn)能擴(kuò)建三線并行，自有品牌高增延續(xù)
主糧品類(lèi)收入高增速的可持續(xù)性由量?jī)r(jià)兩端支撐。量端，行業(yè)滲透率仍處爬升期，增量集中在主糧這一新消費(fèi)者的剛需入口。價(jià)端，品類(lèi)內(nèi)代際切換持續(xù)拉升價(jià)格中樞，當(dāng)前第四輪烘焙糧仍處滲透早期，價(jià)端增長(zhǎng)獨(dú)立于行業(yè)總量擴(kuò)張，兩者疊加支撐主糧收入維持高增速。
弗列加特從天貓向抖音拓展，多品牌同步放量疊加 DTC直銷(xiāo)渠道滲透率上行持續(xù)拓寬增長(zhǎng)路徑。弗列加特正從天貓向抖音拓展，弗列加特抖音排名已進(jìn)入寵物食品前五，而抖音滲透率仍顯著低于天貓，第二增長(zhǎng)曲線正在打開(kāi)。麥富迪在雙平臺(tái)均穩(wěn)居品牌前兩名，提供穩(wěn)定的收入基本盤(pán)，Barf等新品牌正處高速放量階段，多品牌同步推進(jìn)使增長(zhǎng)路徑不依賴(lài)單一品牌或單一渠道。DTC直銷(xiāo)占自有品牌收入的56%，抖音渠道占比提升自然推高DTC滲透率，直銷(xiāo)毛利率顯著高于經(jīng)銷(xiāo)，渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化在拓寬增長(zhǎng)縱深的同時(shí)持續(xù)改善利潤(rùn)質(zhì)量。
8萬(wàn)噸高端主糧產(chǎn)能集中投產(chǎn)，產(chǎn)能端同步鎖定先發(fā)優(yōu)勢(shì)。據(jù)公司公告，2024年國(guó)內(nèi)主糧產(chǎn)能利用率高達(dá)95%，現(xiàn)有產(chǎn)能已被充分消化，在建高端主糧產(chǎn)能約8萬(wàn)噸，其中烘焙糧4萬(wàn)噸、濕糧3.5萬(wàn)噸、主食凍干0.5萬(wàn)噸，品類(lèi)結(jié)構(gòu)與第四輪品類(lèi)創(chuàng)新的放量方向一致。在建8萬(wàn)噸相對(duì)現(xiàn)有主糧產(chǎn)能約24萬(wàn)噸，產(chǎn)能增幅約33%，高端品類(lèi)單位產(chǎn)能對(duì)應(yīng)的收入高于傳統(tǒng)膨化糧，實(shí)際收入承載能力的擴(kuò)張幅度大于噸數(shù)增幅與主糧收入增長(zhǎng)節(jié)奏匹配;4萬(wàn)噸烘焙糧產(chǎn)能對(duì)應(yīng)的正是當(dāng)前正在放量的品類(lèi)，公司在需求端率先完成品類(lèi)卡位的同時(shí)在產(chǎn)能端同步鎖定先發(fā)優(yōu)勢(shì)，競(jìng)品即使跟進(jìn)品類(lèi)，產(chǎn)能建設(shè)亦面臨滯后。
5、泰國(guó)產(chǎn)能承接出口轉(zhuǎn)移，關(guān)稅擾動(dòng)短期承壓不改戰(zhàn)略?xún)r(jià)值
海外oEM業(yè)務(wù)在關(guān)稅沖擊下短期承壓，但oEM 占比持續(xù)收縮使關(guān)稅對(duì)影響逐步減弱。美國(guó)對(duì)中國(guó)寵物食品出口自2019年起加征25%關(guān)稅，2025年進(jìn)一步加征，關(guān)稅成本已傳導(dǎo)至海外OEM業(yè)務(wù)的訂單量和利潤(rùn)率。但公司oEM 占總收入比重已降至約三成且仍在收縮，增長(zhǎng)資源集中配置于自有品牌，關(guān)稅沖擊的影響隨OEM 占比收縮逐年減弱。
泰國(guó)產(chǎn)能布局為出口業(yè)務(wù)提供了關(guān)稅緩沖。泰國(guó)工廠2017年投產(chǎn)，當(dāng)前產(chǎn)能1.98萬(wàn)噸以零食為主，25H1啟動(dòng)擴(kuò)建，投產(chǎn)后產(chǎn)能翻倍。泰國(guó)工廠已承接對(duì)美出口訂單，實(shí)現(xiàn)美國(guó)市場(chǎng)供應(yīng)鏈從中國(guó)到泰國(guó)的完整切換，泰國(guó)對(duì)美出口適用的關(guān)稅水平低于從中國(guó)直接出口。需要注意的是，泰國(guó)本身亦面臨美國(guó)加征關(guān)稅的潛在風(fēng)險(xiǎn)，多基地布局降低了單一產(chǎn)地的政策敞口，但并未完全消除關(guān)稅不確定性。
關(guān)稅沖擊同時(shí)加速了海外業(yè)務(wù)從OEM 代工向自有品牌出海的結(jié)構(gòu)調(diào)整。據(jù)公司公告，新西蘭工廠計(jì)劃投資9.5億元，建設(shè)5萬(wàn)噸高端寵食產(chǎn)能，定位天然原產(chǎn)地高端產(chǎn)品，目標(biāo)市場(chǎng)不局限于單一國(guó)家，對(duì)關(guān)稅政策的敏感度顯著低于OEM模式。自有品牌出海具備自主定價(jià)權(quán)，利潤(rùn)率遠(yuǎn)高于OEM代工，Waggin'Train品牌在美國(guó)市場(chǎng)已有一定消費(fèi)者認(rèn)知基礎(chǔ)，品牌出海若順利推進(jìn)有條件在中長(zhǎng)期打開(kāi)海外市場(chǎng)增長(zhǎng)空間。