從電解鎳和鎳鐵的走勢(shì)來(lái)看，2025年鎳市場(chǎng)總體偏弱，鎳鐵和電解鎳價(jià)格總體呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，且在年末隨著印尼政府鎳礦配額的沖擊迎來(lái)較強(qiáng)的反彈，且電解鎳的彈性在這一階段顯著強(qiáng)于鎳鐵。
2025年1-3月，依托于主產(chǎn)區(qū)雨季鎳礦供應(yīng)緊張、原料端價(jià)格高企，疊加鎳鐵價(jià)格推升，鎳價(jià)走出一段趨勢(shì)性行情，電解鎳價(jià)格一度漲上13萬(wàn)元/噸。2025年4-11月，由于美國(guó)關(guān)稅沖擊，鎳價(jià)下跌，之后雖有流動(dòng)性修復(fù)，但是供過(guò)于求的基本面使得價(jià)格一路走弱。
2025年12月開(kāi)始，由于市場(chǎng)傳聞?dòng)∧徭嚨V配額將在2026年降至2.5億噸，超出市場(chǎng)預(yù)期，且鎳價(jià)一度跌至11.5萬(wàn)元以下，26年供需改善+價(jià)格超跌使得價(jià)格迅速反彈，電解鎳價(jià)格沖至14萬(wàn)以上，鎳鐵價(jià)格也隨之改善，但彈性相對(duì)較弱。
鎳供給:印尼戲份不斷增強(qiáng)
儲(chǔ)量來(lái)看，印尼鎳儲(chǔ)量5500萬(wàn)噸，全球占比42%，是全球最重要的鎳儲(chǔ)量國(guó)，巴西和澳大利亞儲(chǔ)量分別為1600萬(wàn)噸和2400萬(wàn)噸，占比分別為12%和18%。年產(chǎn)量來(lái)看，2024年全球鎳產(chǎn)量為352萬(wàn)噸，YOY為4.7%,2025年，根據(jù)INSG預(yù)測(cè)，全球年產(chǎn)量為381萬(wàn)噸，YOY為8.2%。印尼方面，2024年印尼鎳產(chǎn)量220萬(wàn)噸，全球占比60%左右，且隨著25年其產(chǎn)量的進(jìn)一步釋放，占比為67%，對(duì)全球鎳供應(yīng)具有舉足輕重的作用。
紅土鎳礦冶煉:MHP盈利良好，火法進(jìn)退維谷
分析印尼鎳冶煉情況，具體可以分為用作濕法HPAL工藝的褐鐵礦路線，以及用作火法RKEF/富氧側(cè)吹的腐巖路線。目前，濕法工藝由于鉆價(jià)較高，抵扣成本后盈利能力良好，但火法工藝受困于鎳礦價(jià)格較高，以及下游產(chǎn)品鎳鐵價(jià)格不佳，導(dǎo)致大多廠商處于盈虧平衡邊緣。
HPAL簡(jiǎn)介:
HPAL工藝適合處理褐鐵型紅土鎳礦，要求礦石含鎂、鋁低，通常鎂含量小于4%。高壓硫酸浸出過(guò)程反應(yīng)溫度一般為240-250°C，在此溫度下，Ni、Co等氧化物與硫酸反應(yīng)形成可溶性的硫酸鹽進(jìn)入溶液，而鐵則形成難溶的赤鐵礦留在渣中，高壓浸出礦漿經(jīng)閃蒸降溫后，用濃密機(jī)逆流傾析洗滌，得到的浸出液經(jīng)中和后得到高品位的鎳鉆硫化物富集物，送鎳鉆精煉廠進(jìn)行鎳鉆的分離提取。HPAL的優(yōu)勢(shì)在于鎳和鉆的回收率均達(dá)到90%以上，但加壓酸浸操作過(guò)程中會(huì)結(jié)垢，減少高壓釜容積，降低傳熱效率，阻塞管道，且工藝操作條件相對(duì)苛刻。但是隨著2012年中冶瑞木項(xiàng)目順利投產(chǎn)，目前工藝難點(diǎn)已經(jīng)被逐步克服，因此力勤資源、華友鉆業(yè)、格林美等國(guó)內(nèi)企業(yè)開(kāi)始在印尼進(jìn)行相應(yīng)布局，目前經(jīng)營(yíng)較為穩(wěn)定。HPAL工藝投資較大，投資額為2億美金/萬(wàn)噸，具有較高的投資壁壘。
HPAL成本拆分:
相比于傳統(tǒng)RKEF火法工藝，HPAL最大的優(yōu)勢(shì)是可以回收一部分鉆從而抵扣成本，使得總體成本相較于火法更低。
目前印尼HPAL抵扣鉆前成本(產(chǎn)品為MHP)在12000美金/噸，加工為電鎳需要增加2000美金左右的成本。且副產(chǎn)品鉆的折價(jià)系數(shù)目前隨著鉆價(jià)的提升而上行，使得抵扣鉆后的成本進(jìn)一步下降，給予了濕法項(xiàng)目較大的盈利能力:若鉆價(jià)為50萬(wàn)元/噸，鎳鉆比為12:1，濕法MHP轉(zhuǎn)產(chǎn)鎳扣鉆后成本預(yù)計(jì)為9300美金，由于項(xiàng)目均處于免稅期，即使考慮到硫磺在26年的不斷漲價(jià)，單噸電鎳的凈利潤(rùn)也在6000美金以上。
RKEF簡(jiǎn)介:
回轉(zhuǎn)窯一礦熱爐(RKEF)應(yīng)用于鎳鐵生產(chǎn)始于20世紀(jì)50年代，是目前處理紅土鎳礦生產(chǎn)鎳鐵的主流火法工藝，以腐巖型紅土鎳礦為原料，生產(chǎn)鎳質(zhì)量分?jǐn)?shù)為8-12%的鎳鐵，之后轉(zhuǎn)爐吹煉可以獲得低冰鎳或高冰鎳，鎳回收率較高，超過(guò)90%。主要包括原料干燥與破碎、回轉(zhuǎn)窯預(yù)還原、礦熱爐高溫溶煉、三步精煉除雜等工序，具有生產(chǎn)效率高、產(chǎn)品質(zhì)量好、節(jié)能環(huán)保等優(yōu)勢(shì)，是當(dāng)前世界范圍內(nèi)應(yīng)用最廣泛的紅土鎳礦工藝。RKEF工藝的缺點(diǎn)是無(wú)法回收鎳礦中的鉆。另外，由于工藝能耗高，適宜于處理鎳含量大于2%、鉆含量小于0.05%的礦石，且要求當(dāng)?shù)匾谐渑娴碾娏蛉剂瞎?yīng)。
RKEF成本拆分:
RKEF工藝比較成熟，且流程短、原料范圍廣、生產(chǎn)規(guī)模大，是當(dāng)前紅土鎳礦的主流生產(chǎn)工藝，但由于無(wú)法回收鉆，成本相對(duì)于HPAL較高;我們選擇上市公司批露的數(shù)據(jù)對(duì)RKEF工藝進(jìn)行成本拆分，目前生產(chǎn)鎳鐵的成本約在13000-14000美金/噸。因此，目前鎳鐵價(jià)格水平之下，若前端沒(méi)有經(jīng)濟(jì)性鎳礦供應(yīng)，后端沒(méi)有不銹鋼一體化產(chǎn)線，純鎳鐵冶煉廠商基本處于虧損狀態(tài)，若印尼配額傳聞如期落地，上游鎳礦緊張?zhí)r(jià)，冶煉端進(jìn)一步虧損可能觸發(fā)減產(chǎn)動(dòng)作。
需求:不銹鋼與三元雙驅(qū)動(dòng)
鎳需求來(lái)看，不銹鋼依舊占據(jù)主導(dǎo)地位，三元需求增速放緩。2025年需求結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè)中，不銹鋼需求在230萬(wàn)噸左右，占比65%，三元電池增速在7%左右，全年需求約48萬(wàn)噸，占比14%，鎳合金和其他需求相對(duì)穩(wěn)定，占比分別為14%和7%。
不銹鋼需求:
不銹鋼需求保持一定增長(zhǎng)，未來(lái)預(yù)計(jì)穩(wěn)定提升。
不銹鋼產(chǎn)量近年來(lái)穩(wěn)定增長(zhǎng)，2024年全球生產(chǎn)不銹鋼粗鋼6262萬(wàn)噸，Y0Y超過(guò)7%，2023年產(chǎn)量5845萬(wàn)噸，YOY為5.78%。不銹鋼的下游需求相對(duì)比較穩(wěn)定，和房地產(chǎn)基建相關(guān)性較低，相關(guān)需求占比僅有12%左右，主要下游為制造業(yè)相關(guān)，因此在2022年-2025年保持了較高的增速。
中國(guó)鎳鉻系不銹鋼產(chǎn)量來(lái)看，2022年后中國(guó)鎳鉻系不銹鋼產(chǎn)量年增速均超過(guò)10%，2025年Q1-03累計(jì)增速達(dá)到15%，增速依然較為可觀，對(duì)鎳金屬的需求給予了強(qiáng)支撐。
三元電池需求:
三元電池需求不及市場(chǎng)預(yù)期，主要系磷酸鐵鋰電池汽車的需求沖擊。2025年M1-M11雖然新能車銷量增速達(dá)到27%，但是三元材料出貨量增速僅有7%左右，體現(xiàn)出新能車市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性變化。
印尼政策成為供給變數(shù)，將顯著影響平衡表
近期，印尼政府密集出臺(tái)簽醒新政，進(jìn)一步收緊對(duì)礦產(chǎn)資源，特別是戰(zhàn)略礦產(chǎn)鎳的開(kāi)發(fā)監(jiān)管。扭轉(zhuǎn)了對(duì)鎳市場(chǎng)的寬松預(yù)期。
1.提高林區(qū)違規(guī)開(kāi)采處罰標(biāo)準(zhǔn)
12月1日，印尼能源與礦產(chǎn)資源部發(fā)布第391.K/MB.01/MEM.B/2025號(hào)部長(zhǎng)令，明確對(duì)在森林保護(hù)區(qū)內(nèi)違規(guī)開(kāi)展采礦活動(dòng)的企業(yè)實(shí)施按礦種分類的處罰。其中，鎳礦的罰金標(biāo)準(zhǔn)顯著高于其他礦種，達(dá)到每公頃65億印尼盾(約合39萬(wàn)美元)，遠(yuǎn)超鋁土礦、錫礦和煤炭。此舉凸顯了鎳資源在印尼的國(guó)家戰(zhàn)略地位。
2.強(qiáng)化執(zhí)法與追繳罰款
12月10日，印尼林業(yè)工作組展開(kāi)執(zhí)法行動(dòng)，向71家涉及林區(qū)違規(guī)的企業(yè)追繳罰款。其中，22家礦業(yè)公司合計(jì)被處以29.2萬(wàn)億印尼盾的罰金，而49家棕櫚油企業(yè)的罰款總額為9.42萬(wàn)億盾。該行動(dòng)表明政府正加大執(zhí)法力度，旨在壓縮鎳礦等資源的非法開(kāi)采空間。
3.擬大幅下調(diào)鎳礦產(chǎn)量目標(biāo)并改革定價(jià)機(jī)制
據(jù)印尼鎳礦商協(xié)會(huì)(APNI)12月17日透露,2026年的工作計(jì)劃與預(yù)算(RKAB)草案中，鎳礦石產(chǎn)量目標(biāo)設(shè)定為2.5億噸，較2025年的3.64億噸目標(biāo)大幅下調(diào)。這一調(diào)整可能緩解市場(chǎng)對(duì)鎳礦供應(yīng)過(guò)剩的預(yù)期。同時(shí)，能礦部計(jì)劃于2026年初修訂鎳礦基準(zhǔn)價(jià)格(HPM)計(jì)算公式，主要調(diào)整包括將鉆等伴生礦物作為獨(dú)立礦種進(jìn)行計(jì)價(jià)并相應(yīng)征收權(quán)利金。新公式預(yù)計(jì)在2026年1月至2月期間落地實(shí)施。
相較于非法采礦罰款以及對(duì)鉆征稅的成本提升預(yù)期而言，印尼2026年鎳礦石目標(biāo)最為重要，2025年印尼實(shí)際鎳礦石需求量在3億噸左右，對(duì)應(yīng)大約255萬(wàn)噸鎳金噸，若2026年實(shí)際鎳礦產(chǎn)量在2.5億噸，按照比例估算，2026年印尼鎳產(chǎn)量大概為220萬(wàn)噸，下降約15%。
缺席2024和2025年金屬牛市的品種，或具有高彈性
鎳是有色金屬中少有的缺席2024年至今有色牛市的品種。截至2026年1月5日，2024年開(kāi)始，鎳漲幅僅有3%，相較于貴金屬、銅鋁鋅等工業(yè)金屬、以及鉆和碳酸鋰等能源金屬的漲幅都相差較大，一旦印尼政策使得品種出現(xiàn)供需缺口，或存在一定的高彈性補(bǔ)漲的可能性。
