需求:本質(zhì)是導(dǎo)電體需求的增長
銅的需求代表了全社會對于導(dǎo)電體的需求。除白銀之外，銅是導(dǎo)電性最好的金屬，且耐腐蝕、易加工，是最理想的導(dǎo)電材料，銅超過3/4的需求屬性是導(dǎo)電。隨著社會繼續(xù)往電氣化、智能化方向發(fā)展，對于導(dǎo)電體的需求持續(xù)增加。不同發(fā)展時期，表現(xiàn)形式不同，以國內(nèi)為例，上一輪銅需求增速高峰發(fā)生在2003-2008年，是中國加入世貿(mào)組織后，重工業(yè)化、城鎮(zhèn)化帶來的銅需求增長，表現(xiàn)為銅的需求與地產(chǎn)景氣度吻合;2021-2025年這段時間地產(chǎn)景氣度大幅回落，但新能源領(lǐng)域
如光伏、電動汽車、風(fēng)電接力銅需求，彌補了地產(chǎn)領(lǐng)域的拖累，保證了銅需求穩(wěn)步增長。預(yù)計未來幾年，人工智能帶來的數(shù)據(jù)中心建設(shè)、電網(wǎng)升級改造成為銅需求下一個增長點。因此我們發(fā)現(xiàn)，不同發(fā)展時期，拉動銅需求的下游行業(yè)是不同的，但本質(zhì)都是導(dǎo)電體需求的增長。
供給:全球銅礦開發(fā)風(fēng)險和資本開支持續(xù)走高
銅產(chǎn)業(yè)鏈的供給瓶頸和價值量集中在礦端，銅礦價值量占銅金屬的95%以上，因此主要投資機會集中在礦端。由于銅冶煉產(chǎn)能近幾年擴張過快，冶煉環(huán)節(jié)供給過剩，已經(jīng)沒有冶煉利潤，僅依靠副產(chǎn)品盈利。銅加工環(huán)節(jié)毛利極低，因為銅主要用于導(dǎo)電，大部分銅材不需要添加合金元素或進行復(fù)雜加工，銅加工環(huán)節(jié)附加值普遍低，是“低毛利、高周轉(zhuǎn)”的走量模式。從資源端看，全球銅儲量(經(jīng)濟可采儲量)8.7億噸，近10年以來全球銅可采年限始終維持在40年左右。另外銅資源儲量較為集中，尤其是環(huán)太平洋成礦域(重點為南美安第斯成礦帶)，其中南美的智利、秘魯儲量分別為2億噸、0.87億噸，分別占全球儲量23%、10%。
開發(fā)銅礦是一項高風(fēng)險活動，開發(fā)周期長，資本開支大，不確定因素多。根據(jù)標(biāo)普的統(tǒng)計，一座銅礦從勘探發(fā)現(xiàn)到實現(xiàn)商業(yè)運營，平均需要16年時間，其中前12年用于詳勘、可行性研究、獲得各項審批，建設(shè)期一般3年左右。其次銅礦開發(fā)資本開支極大，國外平均需要2萬美元/噸金屬銅。近年來隨著ESG要求提高，銅礦開發(fā)風(fēng)險和資本開支持續(xù)走高。另外，近些年新發(fā)現(xiàn)的銅礦越來越少，當(dāng)前全球運營的主力銅礦山多發(fā)現(xiàn)于上世紀(jì)90年代。易開發(fā)的銅礦越來越少，未開發(fā)的銅礦大多存在風(fēng)險點，如項目所在地的環(huán)境保護、文化遺址保護、基建難度大等、社區(qū)關(guān)系緊張等。因此當(dāng)前國外大型礦業(yè)公司為了控制風(fēng)險，傾向于對現(xiàn)有項目進行深邊部找探礦、或者高價收購在產(chǎn)項目，對于開發(fā)新項目則非常謹(jǐn)慎。以上因素限制了全球銅礦供給增速。
定價:多因素共振驅(qū)動銅價屢創(chuàng)新高
我們以美聯(lián)儲利率周期為基準(zhǔn)復(fù)盤過去30年銅價變動，發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲加息周期銅價上漲，降息周期初期銅價下跌，銅價波動與經(jīng)濟周期高度相關(guān)。在很多情況下，美聯(lián)儲的利率決策是數(shù)據(jù)依賴型的，依賴于周度或月度的就業(yè)、通脹等經(jīng)濟數(shù)據(jù)，正常情況下的加息和降息路徑都是漸進式的。不斷的加息過程本身反映的是就業(yè)數(shù)據(jù)強勁、通脹高企，屬于經(jīng)濟景氣周期，此時的銅價往往呈上漲態(tài)勢。降息過程反映的是相反的情況，僅依靠單次或幾次降息并不能馬上扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟頹勢，因此降息過程中銅價往往呈下跌趨勢。從另一個角度看，為刺激經(jīng)濟增長、彌補財政赤字、應(yīng)對債務(wù)危機等，全球主權(quán)貨幣呈超發(fā)趨勢，超過大宗商品產(chǎn)量增速，以主權(quán)貨幣計價的大宗商品如銅價格中樞長期上移。
從去年9月份全球第二大銅礦停產(chǎn)以來，疊加美元信用走弱、地緣政治沖突增加，銅作為能源轉(zhuǎn)型、人工智能發(fā)展必須的資源品，戰(zhàn)略地位提高，銅價也屢創(chuàng)歷史新高，突破了行業(yè)供需定價的理解范圍。
我們匯總了幾家機構(gòu)對未來2年全球銅供需判斷，基本都處于短缺狀態(tài)，2026年短缺幅度在1%左右，2027年短缺幅度在0.5%左右，短缺幅度收窄主要是預(yù)期Grasberg銅礦以及Panama銅礦全面復(fù)產(chǎn)。價格節(jié)奏判斷，若2026年4月份美國總統(tǒng)訪華，大國關(guān)系相對緩和;中國十五五開門紅，財政政策可能前置，利好銅的實物需求。2026年下半年，大型銅礦有復(fù)產(chǎn)預(yù)期，銅精礦供給緊張的情況邊際改善，四季度美國中期選舉帶來不確定因素。全年銅價預(yù)計前高后低，年均價95000元/噸，比2025年均價抬升14000元/噸或17%。