全球鈷礦供應(yīng)高度集中在剛果(金)和印尼等熱帶國家。儲(chǔ)量方面，剛果(金)儲(chǔ)量600萬金屬噸，約占全球儲(chǔ)量55%。澳大利亞儲(chǔ)量全球第2，占比約16%，印尼儲(chǔ)量全球第3。中國鈷元素占全球份額不及2%。產(chǎn)量方面，2024年，剛果(金)產(chǎn)量19.2萬金屬噸，占全球產(chǎn)量76%，印尼產(chǎn)量3萬金屬噸，占比12%。中國產(chǎn)量份額不及1%。鈷礦分布高度集中的特征使得供應(yīng)端受資源國戰(zhàn)爭、出口政策等外生沖擊影響明顯。若最大供應(yīng)方以減產(chǎn)為手段謀求壟斷利潤，在剩余鈷礦供應(yīng)方難以補(bǔ)足供應(yīng)缺口、整體供應(yīng)彈性嚴(yán)重不足的情況下，金屬的定價(jià)邏輯將發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變:從依托成本曲線的邊際成本定價(jià)，切換為由供需缺口主導(dǎo)的絕對缺口定價(jià)，這種定價(jià)模式的本質(zhì)等同于成本曲線呈垂直狀態(tài);而鈷價(jià)上漲的最終上限，將由下游產(chǎn)業(yè)對高價(jià)的接受程度決定。
鈷礦通常是銅、鎳礦的伴生礦，較少以獨(dú)立金屬形式存在。按照礦床類型分，鈷主要存在于三類礦床中:a)層狀沉積巖型銅-鈷礦床(約占60%):全球第二大銅源(僅次于斑巖礦床)和最大的鈷源，其中最重要的是橫跨剛果民主共和國南部和贊比亞西北部的中非銅礦帶;b)紅土型鎳-鈷礦床:供應(yīng)全球70%以上的鎳，鈷是其重要伴生礦產(chǎn)。主要分布于熱帶地區(qū)，如印尼、澳洲、新喀里多尼亞;c)巖漿型鎳-銅硫化物礦床:供應(yīng)全球30%的鎳，副產(chǎn)品包括銅、鈷、鉑。典型產(chǎn)地包括加拿大和俄羅斯。
銅伴生鈷產(chǎn)量占比最大且銅鈷比較高，鎳伴生鈷次之。按照伴生金屬種類分，主要位于剛果(金)的銅礦伴生鈷占比約為76%，銅鈷伴生礦的銅鈷比約為3:1-5:1。以全球最大鈷生產(chǎn)公司洛陽鉬業(yè)為例，公司旗下位于剛果(金)的KFM礦銅鈷比為2.7，TFM礦銅鈷比約12，綜合銅鈷比為5.6。位于印尼的鎳伴生鈷占比約為23%，鎳鈷比約為8:1-10:1之間。位于俄羅斯的鉑伴生鈷占比僅2%，幾乎可以忽略不計(jì)。
伴生特性使得鈷沒有自身獨(dú)立的成本曲線，價(jià)格波動(dòng)劇烈。由于鈷是銅鎳等大金屬的伴生產(chǎn)物，各玩家進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)或停產(chǎn)決策時(shí)，主要考慮銅鎳的盈利水平。例如，鎳價(jià)景氣周期，即使鈷價(jià)持續(xù)下行，鎳的成本曲線形狀也支持印尼濕法鎳持續(xù)投產(chǎn)。這種不基于鈷景氣本身的供給端決策機(jī)制加劇了鈷價(jià)波動(dòng)程度。
剛果(金)鈷礦供應(yīng)主要由大型礦商主導(dǎo)，成本差異決定下行周期供應(yīng)決策。2024年，洛陽鉬業(yè)、嘉能可、ERG 三家公司鈷供應(yīng)量占剛果民主共和國出口量的80%以上，剩余份額由中鐵資源、STL等公司瓜分。2023年以來，鈷價(jià)進(jìn)入下行周期，2024年價(jià)格接近歷史低點(diǎn)，剛果(金)不同銅鈷生產(chǎn)商供應(yīng)決策分化。洛陽鉬業(yè)資源稟賦優(yōu)秀，銅鈷綜合成本低，堅(jiān)持將鈷加工成氫氧化物。嘉能可、ERG等二線礦企2024年供應(yīng)微降，中鐵資源、STL等公司受制于成本壓力，選擇將鈷元素棄置于尾礦中，2024年供應(yīng)同比大幅縮減。
嘉能可鈷礦資源主要來自Mutanda和KCC兩座礦山，產(chǎn)量隨價(jià)格動(dòng)態(tài)調(diào)整。公司KCC礦山銅產(chǎn)能30萬金屬噸/年，鉆產(chǎn)能3萬金屬噸/年，Mutanda礦山銅產(chǎn)能20萬金屬噸/年，鈷產(chǎn)能2.3萬金屬噸/年。根據(jù)公司公告，由于2024年兩座礦山礦石品位下降和主動(dòng)減產(chǎn)，產(chǎn)能利用率約66%，鈷元素總產(chǎn)量3.5萬金屬噸，同比下降8%。未來預(yù)計(jì)隨鈷價(jià)回升靈活調(diào)整，潛在供應(yīng)天花板約5.3萬金屬噸。
ERG鈷礦主要來自Metalkol RTR項(xiàng)目，未來增量供應(yīng)不確定性強(qiáng)。公司Metalkol RTR 項(xiàng)目銅產(chǎn)能12萬噸/年，鈷產(chǎn)能2.4萬噸/年。2023-2024年項(xiàng)目產(chǎn)能利用率維持高位，24年受鈷價(jià)低迷影響小幅下降。新增產(chǎn)能方面，公司Comide項(xiàng)目規(guī)劃鈷元素產(chǎn)能1.4萬金屬噸，但因開發(fā)進(jìn)度太慢，銅鈷許可證被剛果(金)政府暫停。截至2024年，項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度未出現(xiàn)明顯改善。BossMining項(xiàng)目名義鈷產(chǎn)能0.36萬金屬噸，但于2023年Q1發(fā)生造成人員傷亡的尾礦事故，目前處于停運(yùn)狀態(tài)。
三家龍頭公司外其他銅鈷公司供應(yīng)比重小且趨于收縮。2024年，受鈷價(jià)下降影響，歐亞資源、萬寶礦產(chǎn)、中色集團(tuán)、中鐵資源等位于成本曲線右側(cè)的公司鈷供應(yīng)量同比下降8%-16%，產(chǎn)能占比進(jìn)一步下降。其中，中鐵資源下屬M(fèi)KM礦區(qū)完全關(guān)閉了鈷生產(chǎn)線，全年未生產(chǎn)鈷，僅維持銅礦生產(chǎn)。STL 下屬BigHill礦區(qū)暫停了鈷生產(chǎn)，專注于錯(cuò)金屬回收。2025年初，MMG 下屬Kinsevere礦區(qū)停產(chǎn)。
22年至今，國內(nèi)公司印尼濕法鎳(HPAL)大量投產(chǎn)，鎳伴生鈷成為全球第二大增量供應(yīng)來源。2020年以來三元電池正極材料需求爆發(fā)帶動(dòng)硫酸鎳需求增長，但主要用于供應(yīng)不銹鋼的鎳中間品鎳鐵無法低成本轉(zhuǎn)換為硫酸鎳，造成了鎳不同中間品及純鎳之間的結(jié)構(gòu)性供需不平衡。與此同時(shí)，中國恩菲三代濕法鎳冶煉技術(shù)逐步成熟，三代濕法路線制硫酸鎳和純鎳相較于火法具有明顯成本優(yōu)勢。華友、力勤、格林美等國內(nèi)公司在印尼規(guī)劃了大量濕法鎳產(chǎn)能，產(chǎn)能建設(shè)周期約2年。2022年以來印尼濕法鎳持續(xù)投產(chǎn)，成為近年來鈷元素第二大供應(yīng)來源。
華友鈷業(yè)當(dāng)前濕法鎳伴生鈷產(chǎn)能3.78萬金屬噸，未來預(yù)計(jì)有2萬噸增量供應(yīng)。華友是印尼最大的濕法鎳生產(chǎn)商，目前已投產(chǎn)濕法鎳項(xiàng)目包括華越、華飛、華山項(xiàng)目。2020年至今，公司濕法鎳產(chǎn)能從0增長至30萬金屬噸，伴生鈷產(chǎn)能3.78萬噸。展望未來，公司仍有新增濕法鎳鈷產(chǎn)能布局。其中，Pomalaa項(xiàng)目年產(chǎn)6萬金屬噸鎳、5000金屬噸鈷，2025年已經(jīng)進(jìn)入建設(shè)階段，預(yù)計(jì)2026年年底投產(chǎn);Sorowako項(xiàng)目年產(chǎn)6萬噸鎳/5500金屬噸鈷，仍處于前期準(zhǔn)備階段，預(yù)計(jì)2026年開工，2029年投產(chǎn)。
力勤資源當(dāng)前濕法鎳伴生鈷產(chǎn)能1.42萬金屬噸，預(yù)計(jì)未來無新增產(chǎn)能。力勤目前已投產(chǎn)濕法鎳項(xiàng)目包括HPL一期、二期、ONC項(xiàng)目。2020年至今濕法鎳產(chǎn)能從0增長至12萬金屬噸，伴生鈷產(chǎn)能1.42萬金屬噸。根據(jù)公開數(shù)據(jù)，公司目前暫無新增濕法鎳鈷產(chǎn)能布局。
格林美當(dāng)前濕法鎳伴生鈷產(chǎn)能約7000金屬噸，預(yù)計(jì)未來有8500金屬噸增量供應(yīng)。格林美目前已投產(chǎn)濕法鎳項(xiàng)目包括青美邦一期、二期項(xiàng)目。2020年至今濕法鎳投產(chǎn)6.5萬金屬噸，伴生鈷7000金屬噸。根據(jù)公開數(shù)據(jù)，公司未來還有8.5萬金屬噸濕法鎳、8500噸伴生鈷產(chǎn)能。
剛果(金)政策對鈷價(jià)影響明顯，2025年鈷價(jià)暴漲140%。2023年以來，受洛陽鉬業(yè)和印尼濕法鎳投產(chǎn)影響，鈷元素供應(yīng)增速遠(yuǎn)快于需求，鈷價(jià)開啟兩年下行周期，24 年底達(dá)到歷史低點(diǎn)。2025年年初，剛果(金)出于調(diào)節(jié)全球鈷金屬供需狀態(tài)、維持鈷價(jià)的目的，發(fā)布鈷出口禁令，禁止任何形式的鈷元素出口。具體來講，2月底頒布政策禁止鈷出口4個(gè)月，6月禁令延期3個(gè)月，9月底禁令再次延期。10月中旬開始，禁止出口政策轉(zhuǎn)變?yōu)榕漕~政策。由于全球76%的鈷元素供給來自剛果(金)，2025年全年鈷元素供應(yīng)受剛果(金)政策擾動(dòng)明顯，鈷價(jià)從低點(diǎn)漲幅翻倍。
剛果(金)以多種形式從鈷出口中收益，有充足激勵(lì)將鈷價(jià)維持高位。剛果(金)作為非洲主要礦物出口國，主要以三種形式從鈷金屬出口中受益。形式一:礦區(qū)特許權(quán)使用費(fèi)(Royalty)，按照鈷離開礦區(qū)/加工區(qū)銷售價(jià)格的10%收取。形式二:股權(quán)分紅。剛果(金)政府持有大多數(shù)銅鈷礦企業(yè)20%以上股權(quán)，由此政府可以獲得承諾分紅并保證20%的包銷權(quán)。形式三:所得稅。剛果(金)所得稅率一般為25-30%，但如果商品價(jià)格相較于可研價(jià)格高25%，超額利潤部分要以50%的稅率繳納所得稅。剛果(金)幾乎壟斷全球鈷供應(yīng)背景下，有充足激勵(lì)通過禁運(yùn)或配額制度將鈷價(jià)中樞控制在合理高位，以維護(hù)國家利益，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。
歷史上，剛果(金)通過禁止銅鈷精礦出口提升產(chǎn)業(yè)附加值，但效果不佳。剛果(金)是非洲銅鈷礦產(chǎn)量最高的國家，但電鈷等鈷深加工產(chǎn)品產(chǎn)出較少。為了促進(jìn)本國礦業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，剛果(金)于2013年首次頒布銅精礦和鈷精礦出口的禁令:2013年4月5日，剛果(金)礦業(yè)部、財(cái)政部聯(lián)合政令規(guī)定，政府明令禁止精礦出口。但因其國內(nèi)電力供應(yīng)不足，禁令一直在延期。剛果(金)礦業(yè)部與財(cái)政部每年都會(huì)在年底發(fā)布一個(gè)新的政令，延長精礦出口到次年12月31日。因?qū)嶋H禁令延遲執(zhí)行以及豁免頻出，鈷、銅供應(yīng)依然寬松，價(jià)格未見長期支撐。
總量方面，配額結(jié)果大幅扭轉(zhuǎn)鈷元素供需態(tài)勢，對鈷價(jià)形成強(qiáng)支撐。2025年9月，剛果(金)宣布解除鈷出口禁令并于10月15日開始執(zhí)行出口配額制度。2025年剩余月份配額1.8萬金屬噸，2026和2027年每年總配額9.66萬金屬噸(其中分企業(yè)占8.7萬金屬噸，ARECOMS戰(zhàn)略配額9600金屬噸)。年配額總量同比2024年剛果(金)供應(yīng)量21.3萬噸減少55%，縮減幅度占2024年全球需求 50%以上，印尼濕法鎳等局部增量供應(yīng)無法填補(bǔ)剛果(金)供應(yīng)缺口。全球鈷元素供應(yīng)由大幅過剩轉(zhuǎn)化為嚴(yán)重緊缺狀態(tài)。
結(jié)構(gòu)方面，各公司配額確定，洛陽鉬業(yè)獲得配額占比35%。2025年10月10日，剛果(金)戰(zhàn)略礦產(chǎn)市場監(jiān)管與控制局ARECOMS發(fā)布具體配額實(shí)施安排，配額依據(jù)是各企業(yè)過去三年的歷史出口量。中國公司洛陽鉬業(yè)過去三年大幅擴(kuò)產(chǎn)，獲配3.12萬金屬噸/年，占比35%，位列第一。嘉能可以1.88萬金屬噸/年配額位列第二。本次配額以礦端產(chǎn)能為依據(jù)，冶煉企業(yè)華友鈷業(yè)獲配份額有限，僅1080噸/年。
出口禁令解除后，剛果(金)對鈷出口合規(guī)流程嚴(yán)格，截止2025年12月中旬仍沒有鈷產(chǎn)品獲準(zhǔn)放行。11月26日由剛果(金)礦業(yè)部與財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布的通告，對出口商提出具體程序要求，包括強(qiáng)制性配額核查、聯(lián)合取樣、稱重及封存，并由戰(zhàn)略礦物物質(zhì)市場監(jiān)管與控制局(ARECOMS)簽發(fā)新的配額核查證書(AVQ)。此外，出口商還需在提交礦石來源及銷售申報(bào)后48小時(shí)內(nèi)預(yù)繳10%的采礦特許權(quán)使用費(fèi)，并在清關(guān)前獲得“放行收據(jù)”。截止2025年12月初，出口商普遍難以應(yīng)對剛果(金)繁復(fù)的合規(guī)流程，暫無鈷產(chǎn)品離開剛果(金)?？紤]從出口至到岸的時(shí)間約3個(gè)月，預(yù)計(jì)2026Q1國內(nèi)鈷產(chǎn)品供應(yīng)緊張無法緩解，鈷價(jià)有望繼續(xù)上行。