我們認(rèn)為，全球鈷行業(yè)在經(jīng)歷2022-2024年的下行周期后，2025年已經(jīng)成為鈷價(jià)與行業(yè)盈利周期的關(guān)鍵拐點(diǎn)，2026年鈷價(jià)中樞及產(chǎn)業(yè)鏈盈利水平有望維持在相對(duì)高位。與以往由需求波動(dòng)主導(dǎo)的周期不同，本輪鈷行業(yè)上行的核心驅(qū)動(dòng)力來(lái)自供給端約束的制度化與長(zhǎng)期化，行業(yè)定價(jià)邏輯正在發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。
從供給端看，剛果(金)作為全球最核心的鈷資源供給國(guó)，其出口許可與配額管理已由短期行政干預(yù)逐步演化為中長(zhǎng)期供給約束機(jī)制。
從需求端看，盡管在2025年底至2026年初，鈷系產(chǎn)品整體交投活躍度不高，但傳統(tǒng)合金、化工等需求保持穩(wěn)定，新能源動(dòng)力汽車領(lǐng)域需求并未出現(xiàn)趨勢(shì)性塌陷。更為重要的是，隨著鈷供給端不確定性上升，下游產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)原料安全性的重視程度顯著提高，潛在補(bǔ)庫(kù)動(dòng)機(jī)為需求端提供隱性支撐。
我們認(rèn)為，行業(yè)定價(jià)邏輯從“高成本定增量+低成本定出清”切換為“政策導(dǎo)致供給缺口+供應(yīng)安全溢價(jià)提升底部”。2025年是供給約束逐步兌現(xiàn)、去庫(kù)存、價(jià)格中樞確認(rèn)上移的拐點(diǎn)年份;而在新增供給釋放受限、資源與配額高度集中的背景下，2026年鈷價(jià)與產(chǎn)業(yè)鏈盈利有望在高位區(qū)間內(nèi)運(yùn)行，長(zhǎng)期來(lái)看，行業(yè)的高價(jià)格和高利潤(rùn)均受地緣格局影響有強(qiáng)支撐。
鈷價(jià)走勢(shì)高度依賴剛果(金)出口政策，剛果(金)禁運(yùn)啟動(dòng)導(dǎo)致鈷價(jià)短期暴漲 50%。純鈷方面經(jīng)歷3年下行周期，鈷價(jià)處于磨底狀態(tài)。長(zhǎng)江現(xiàn)貨市場(chǎng)電解鈷價(jià)格從年初17萬(wàn)/噸降至2月底16萬(wàn)元/噸。2025年2月22日，全球最大鈷供應(yīng)國(guó)剛果(金)通過(guò)監(jiān)管機(jī)構(gòu)ARECOMS實(shí)施鈷出口暫停政策。政策覆蓋包括鈷礦石、鈷精礦、粗加工中間品在內(nèi)的所有鈷元素，禁運(yùn)周期暫定4個(gè)月。現(xiàn)貨市場(chǎng)迅速反應(yīng)，電解鈷價(jià)格從2月底16萬(wàn)元/噸快速漲至3月中旬高點(diǎn)26萬(wàn)元/噸。隨后進(jìn)入24-26 萬(wàn)元/噸區(qū)間震蕩階段。硫酸鈷方面，作為三元前驅(qū)體直接原料，硫酸鈷價(jià)格與純鈷高度相關(guān)但彈性更大。價(jià)格從2.6 萬(wàn)元/噸上漲至5 萬(wàn)元/噸，漲幅接近100%。
需求維持弱勢(shì)，供給預(yù)期收緊是價(jià)格的核心驅(qū)動(dòng)。需求方面，受動(dòng)力電池三元路線份額占比持續(xù)下降影響，三元前驅(qū)體產(chǎn)量高速增長(zhǎng)階段已經(jīng)結(jié)束。疊加 1-2月春節(jié)前后下游三元前驅(qū)體開(kāi)工積極性較低，一季度需求側(cè)持續(xù)維持弱勢(shì)。供給方面，剛果(金)鈷產(chǎn)品經(jīng)陸路、海運(yùn)運(yùn)輸?shù)絿?guó)內(nèi)耗時(shí)3個(gè)月。政策出臺(tái)對(duì)實(shí)際供應(yīng)產(chǎn)生直接影響有3個(gè)月時(shí)滯，鈷中間品到港一直持續(xù)到5月，一季度現(xiàn)貨供應(yīng)緊張程度低。但市場(chǎng)對(duì)未來(lái)供應(yīng)收緊預(yù)期較高。弱現(xiàn)實(shí)，強(qiáng)預(yù)期驅(qū)動(dòng)現(xiàn)貨價(jià)格大幅上漲。
供給收緊預(yù)期增強(qiáng)，剛果(金)禁運(yùn)時(shí)間延長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)季度末鈷價(jià)重啟上漲。二季度初至6月下旬，現(xiàn)貨緊缺程度與遠(yuǎn)期預(yù)期均沒(méi)有明確變化趨勢(shì)。缺乏新的預(yù)期催化之下，電解鈷和硫酸鈷價(jià)格穩(wěn)中趨降，從25萬(wàn)元/噸降至6月中旬23.5萬(wàn)元/噸。6月25日，剛果(金)政策出臺(tái)，延長(zhǎng)鈷產(chǎn)品出口禁令，為期3 個(gè)月。純鈷價(jià)格從6 月下旬開(kāi)始恢復(fù)漲勢(shì)，從23 萬(wàn)/噸漲月底至26 萬(wàn)元/噸。
硫酸鈷價(jià)格小幅跟漲。
新能源需求維持疲軟，三元前驅(qū)體產(chǎn)量同比下降。磷酸鐵鋰電池在安全性和成本上相較三元電池優(yōu)勢(shì)顯著。2020年以來(lái)，隨著補(bǔ)貼政策不再向高能量密度傾斜，磷酸鐵鋰路線憑借更低度電成本快速占領(lǐng)市場(chǎng)。三元電池份額目前僅占動(dòng)力電池市場(chǎng)20%，僅用于部分高端乘用車車型。隨電池技術(shù)持續(xù)迭代，磷酸鐵鋰能量密度和續(xù)航短板逐步得到解決，預(yù)計(jì)未來(lái)三元電池增量需求空間有限。2025年二季度以來(lái)，三元材料電池裝車比重維持低位。硫酸鈷下游三元前驅(qū)體產(chǎn)量同比、環(huán)比均持續(xù)下降?，F(xiàn)貨緊缺程度無(wú)法支撐鈷價(jià)持續(xù)上漲，二季度鈷價(jià)整體呈現(xiàn)震蕩狀態(tài)。
剛果（金）禁運(yùn)政策持續(xù)，鈷價(jià)中樞穩(wěn)定提升。純鈷方面，經(jīng)歷6 月底脈沖式上漲之后，7 月鈷價(jià)從25.2 萬(wàn)元小幅回落到月底24 萬(wàn)。7 月底供應(yīng)短缺由預(yù)期逐轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)，鈷價(jià)一周內(nèi)上漲10%
至27 萬(wàn)元高點(diǎn)，相較年內(nèi)低點(diǎn)累計(jì)上漲68%。鈷鹽方面，硫酸鈷價(jià)格小幅穩(wěn)定上漲，由三季度初4.9 萬(wàn)元/噸漲至季度末5.25 萬(wàn)元/噸。
短缺由預(yù)期轉(zhuǎn)入現(xiàn)實(shí)階段，相較需求疲軟，供給成為主要矛盾。國(guó)內(nèi)鈷中間品進(jìn)口數(shù)量從6月開(kāi)始顯著下滑，8月進(jìn)口達(dá)到年內(nèi)低點(diǎn)，同比2024年降超 90%。國(guó)內(nèi)鈷冶煉廠面臨原料端成本高企、下游需求疲軟雙重壓力，開(kāi)工率降至3成左右。相較于需求側(cè)的疲軟，供給側(cè)沖擊成為主要矛盾，冶煉廠停產(chǎn)決策開(kāi)始對(duì)鈷價(jià)形成真實(shí)支撐。
第三次禁止出口延期驅(qū)動(dòng)鈷價(jià)達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)，禁運(yùn)轉(zhuǎn)配額之后鈷價(jià)開(kāi)啟震蕩。供給矛盾占據(jù)主導(dǎo)后，鈷價(jià)從26.8萬(wàn)穩(wěn)定漲至9月下旬29萬(wàn)/噸。9月21日，剛果(金)最新政策要求出口禁令延長(zhǎng)至10月15日;2025年10月16日之后，鈷產(chǎn)品出口將從全面禁止轉(zhuǎn)向配額制，2025年剩余時(shí)間出口配額為1.8萬(wàn)噸。政策出臺(tái)后，純鈷價(jià)格開(kāi)啟年內(nèi)第二輪大幅上漲。從9月底29萬(wàn)元/噸-個(gè)月內(nèi)快速上漲至41.2萬(wàn)元/噸，漲幅高達(dá)40%。至此，純鈷價(jià)格從年內(nèi)低點(diǎn)累計(jì)上漲超過(guò)150%。10月22日之后，電解鈷價(jià)格進(jìn)入震蕩階段，價(jià)格區(qū)間維持在39-42萬(wàn)元/噸。
