鈾市場以長期“核電站·生產(chǎn)商”雙邊合同為主，現(xiàn)貨市場為輔。1)長協(xié)合同價格占比約3/4,核電站與鐘礦生產(chǎn)商直接簽訂3-15年長期供貨合同，一股價格高于現(xiàn)貨市場價格。通常情況下，核電站的平均換料周期約為18個月，其持有的鈾庫存包括周轉(zhuǎn)庫存(處于濃縮或燃料制造階段的庫存)和戰(zhàn)略庫存(為應(yīng)對供應(yīng)中斷風(fēng)險而儲備的遠(yuǎn)期需求庫存);2)現(xiàn)貨合同價格占比約1/4，交貨周期在一年以內(nèi)，價格受貿(mào)易商、金融資本的影響本20年主立場參與則來臺用事公司分場的市場的5%。到20年這一比例除一分皮1年降至三口長貿(mào)簽約量反彈代表著天然鐘市場基本面行情真正走向好轉(zhuǎn)，未來仍有較大增長空間。福島事件后，鈾價長期低迷，在很長一段時間內(nèi)沒有新的長期合同簽署，業(yè)主通過現(xiàn)貨市場采購來滿足長期合約未覆蓋的需求，大部分天然軸生產(chǎn)商以福島事故前簽署的長期合約來支撐其銷售。2022年至2024年，長貿(mào)簽單量反彈，2024年簽約量達(dá)5.26萬噸(一半由中國購買)。新增長期合約的簽訂代表在現(xiàn)貨軸價上漲的刺激下，來自核電業(yè)主的長期需求逐漸凸顯，天然鈕市場基本面行情走向好轉(zhuǎn)，為天然軸市場注入真正的復(fù)興動力。且長貿(mào)簽約量仍未回歸到2010年前水平，未來仍有較大增長空間。
口1968年至今，天然軸價格共經(jīng)歷了三輪牛市。1)第一輪生市為1973年1月-1978年5月，OPEC宣布石油禁運(yùn)，石油供應(yīng)沖擊暴露了能源安全脆弱性，倒逼各國以核電替代石油發(fā)電。1973-1978年，全球新建441座核反應(yīng)堆，直接拉動鈾需求暴增，推動鈾價上漲629%。核電建設(shè)高峰帶來鈾產(chǎn)能擴(kuò)張，但20世紀(jì)80年代后電力需求放緩、安全監(jiān)管趨嚴(yán)，疊加庫存積壓，導(dǎo)致軸價自20世紀(jì)80年代至20世紀(jì)90年代中期持續(xù)走低;2)第二輪生市為2000年12月-2007年6月，受各國積極制定核電發(fā)展計(jì)劃驅(qū)動，疊加供應(yīng)中斷，鐘價開啟上升通道，2007年攀升至136美元/磅的歷史峰值這輪牛市軸價上漲1801%。2008年，次貸危機(jī)爆發(fā)，鈾價迅速跌落至40-50美元/磅，之后呈現(xiàn)緩慢復(fù)蘇趨勢，2010年回升至70美元/磅。2011年日本福島核事故引發(fā)天然軸價格暴跌，事故發(fā)生前已啟動的鈾礦增產(chǎn)項(xiàng)目在需求疲軟的背景下持續(xù)釋放產(chǎn)能，導(dǎo)致市場供應(yīng)嚴(yán)重過剩，對軸價形成了持續(xù)的下行壓力，軸價持續(xù)探底至2016年11月18美元/磅的最低點(diǎn);3)第三輪生市啟動于2016年11月，2018-2019期間全球大量鉑礦關(guān)停或減產(chǎn)，礦山產(chǎn)量長期大幅低于電廠需求，全球軸庫存持續(xù)消耗。2019年-2020年隨著去庫存加速，價格加速上漲，2022年俄烏沖突爆發(fā)進(jìn)一步?jīng)_擊全球核燃料供應(yīng)鏈，成為鉑現(xiàn)貨價格飆升的導(dǎo)火索。2023年12月，在《聯(lián)合國氣候變化框架公約》第二十八次締約方大會(COP28)期間二十余個國家承諾到2050年將全球核電裝機(jī)容量提升至當(dāng)前三倍，成為核能發(fā)展史上的重要里程碑。在此背景下，天然軸供需局面反轉(zhuǎn)，世界核燃料供應(yīng)格局深度變革重構(gòu)，天然鈾價格進(jìn)入持續(xù)上行通道。
口到2024年初，全球核電發(fā)展的政策紅利持續(xù)釋放，天然軸現(xiàn)貨價格達(dá)到2008年以來的最高水平100美元/磅。全球核電裝機(jī)擴(kuò)容的強(qiáng)預(yù)期持續(xù)發(fā)酵，直接推動天然軸現(xiàn)貨價格攀升至100美元/磅的高位。隨后鐘價格持續(xù)回調(diào)，震蕩下跌至64美元/磅左右觸底企穩(wěn)。一方面，受美聯(lián)儲降息部分投機(jī)性需求獲利離場等金融市場因素影響，市場情緒從狂熱回歸理性;另一方面，供應(yīng)緊張預(yù)期出現(xiàn)明顯緩解，Camec等主要供應(yīng)商生產(chǎn)進(jìn)度符合預(yù)期，哈原工上調(diào)2025年產(chǎn)量指引，多家軸礦商宣布旗下鐘礦儲量增加等。2025年3月至今，在特朗普簽署行政命令復(fù)興核能Sprott實(shí)體天然鈾信托基金再次融資采購天然鈾、日本加速核電站重啟等多重利好下，現(xiàn)貨鈾價逐步回升至70-80美元/磅區(qū)間口截至2025年11月底，天然軸現(xiàn)貨指數(shù)價格為76美元/磅，較2025年初上漲3.6%;而更能反映行業(yè)真實(shí)需求的天然長貿(mào)價格表現(xiàn)更為強(qiáng)勁達(dá)86美元/磅，較2025年初上漲6.8%。當(dāng)前鈾價已逐步向長協(xié)定價中樞靠攏，而全球核電發(fā)展的確定性敘事，為天然軸市場開啟長周期景氣通道奠定了基礎(chǔ)。
口在供應(yīng)與需求缺口長期存在的情況下，鈾第三輪慢牛行情存在長邏輯支。截至2025年11月25日，鉑價格自2016年以來已經(jīng)觸底回升327%，與上兩輪周期高點(diǎn)629%、1801%的漲幅相比，我們認(rèn)為，后續(xù)鈾價仍有較大上漲動力。
需求側(cè):1)在全球能源安全訴求、碳中和目標(biāo)以及AI等新興技術(shù)發(fā)展的多重驅(qū)動下，未來十年核能將迎來新的成長時代，天然軸需求增長空間巨大;2)金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)貨采購對供需格局絕對影響較小，但對情緒催化明顯，加速鈾價上漲。供給側(cè)，1)礦山集中度極高，脆弱性理。短期產(chǎn)量取決于停產(chǎn)礦山復(fù)產(chǎn)進(jìn)度，鈾價長期低迷導(dǎo)致礦山資本開支萎縮，長期新增供給受限;中長期伴隨哈薩克斯坦礦山面臨退役，產(chǎn)量下降或加速;2)十年供需錯配導(dǎo)致庫存持續(xù)去化，未來對供給的調(diào)節(jié)作用下降。
